Entre 1980 y 1990, la política monetaria aplicada en el Perú estuvo determinada, con poquísimas excepciones, por la evolución de las necesidades financieras del sector público y el resultado de la balanza de pagos3. Durante esa década, el sector público no financiero afrontó continuos y elevados déficit presupuéstales que fueron cubiertos con recursos externos -modo de financiamiento dominante entre 1980 y 1 9 8 5 ) 4 - o con recursos internos -modo de financiamiento dominante entre 1986 y 1990
Que el financiamiento de los déficit presupuestales con recursos externos fuera la modalidad dominante en la primera mitad de los ochenta5 -tendencia que ya venía desde los años setenta- se explica básicamente por la exitosa política de reprogramación del servicio de la deuda externa por parte del gobierno de turno, y por el interés mostrado por la banca comercial en evitar la suspensión del pago de la deuda externa6. Sin embargo, en 1982, como resultado de la crisis de la deuda externa generada por la difícil situación de los países deudores latinoamericanos, se redujo fuertemente la afluencia de crédito hacia el Perú.
Este hecho, aunado a la presencia de una política fiscal claramente insostenible, llevó a que en mayo de 1983 el Perú suspendiera el servicio de su deuda pública externa. Desde entonces el financiamiento proveniente de la banca comercial internacional se redujo drásticamente7.
Cuando la posibilidad de acceder a esos fondos se agotó, se debió recurrir con mayor frecuencia al financiamiento interno. Ante la dificultad de obtener recursos mediante endeudamiento interno de una manera significativa, debido a la inexistencia de un mercado donde se colocara la deuda pública interna, se tuvo primero que recurrir a las reservas internacionales netas del Banco Central y luego a la «monetización» del déficit presupuestario. Fue precisamente este tipo de financiamiento el que terminó generando las condiciones para el desarrollo de un marcado proceso de dolarización de la economía y un agudo proceso inflacionario, que desembocó en la hiperinflación de fines de los ochenta.
A continuación se describe en detalle la evolución de la política monetaria en el Perú para el periodo 1980-1993. Primero se analiza la política global en el marco de los programas de estabilización, y luego se revisa la evolución de la liquidez, de la emisión primaria, de la política de encaje y del multiplicador monetario, y de la tasa de interés.
La política monetaria en los programas de estabilización
Cuando a inicios de la década de los ochenta el gobierno militar dejó el poder en manos de Fernando Belaúnde (quien inició así su segundo periodo presidencial, de julio de 1980 a julio de 1985), la situación de la economía mostraba tres características: altas tasas de inflación, equilibrio frágil de las cuentas fiscales y externas, y abultado programa de pagos por concepto de servicio de deuda externa (Sachs y Paredes 1992). En tal contexto, el gobierno de la coalición Acción Popular-Partido Popular Cristiano decidió implementar una política económica expansiva, caracterizada por un fuerte incremento de la inversión pública.
En efecto, los dos primeros años del gobierno de Belaúnde estuvieron caracterizados por una «política fiscal expansiva y una política monetaria pasiva.
Estas políticas, junto con los fuertes pagos que el gobierno debía hacer para servir la deuda externa, generaron crecientes brechas: el déficit del sector público no financiero subió de 4% del PBI en 1980 a 8% en 1982. Para financiar esa brecha el gobierno recurrió a los mercados financieros internacionales8 y empleó las reservas del Banco Central. Ello, junto a la sob revaluación de la moneda peruana, generó un fuerte deterioro en la balanza de pagos, razón por la cual el gobierno peruano debió solicitar al Fondo Monetario Internacional (FMI) un préstamo de apoyo a la balanza de pagos.
Para acceder al préstamo, en 1983 el gobierno tuvo que aplicar un programa de estabilización acordado con el FMI, cuyo principal objetivo era mejorar la situación de la balanza de pagos. Con este propósito se realizó una devaluación y se trató de ordenar la política fiscal y monetaria, ocasionándose así una contracción de la demanda agregada. Desafortunadamente, esta contracción coincidió con un choque productivo negativo -el Fenómeno del Niño- que redujo drásticamente la oferta agregada. Como resultado, la economía peruana entró en un fuerte proceso recesivo (el PBI real cayó en 13%) e inflacionario (la tasa de inflación fue de 125.1%, nivel nunca antes alcanzado en la historia moderna del Perú). Otro resultado negativo de esta coyuntura fue el fuerte incremento del déficit del sector público no financiero, que llegó a niveles cercanos al 10.3% del PBI. Como en anteriores oportunidades, este déficit fue financiado en su mayor parte con recursos externos, los cuales, a partir de la segunda mitad de 1983 y como resultado del incumplimiento de las metas acordadas con el FMI, se hicieron escasos. Este hecho llevó al gobierno a buscar financiamiento de fuentes internas, las que incrementaron su participación de 1.63% del PBI en 1982 a 4.4% en 1983. Sin lugar a dudas, una de las fuentes internas más importantes fue el crédito del Banco Central.
Esta situación se agravó en los dos años siguientes por el reiterado incumplimiento de las metas del nuevo programa acordado con el FMI en abril de 1984.
La carencia de recursos hizo que el gobierno pospusiera el servicio de su deuda externa, logrando así un financiamiento externo forzado9. Simultáneamente, se continuó con un programa de estabilización tendiente a reducir la inflación y mejorar la situación de la balanza de pagos. Buscando reducir las necesidades de financiamiento interno que generaba el déficit del sector público, se elevaron los precios de los bienes y servicios provistos por el sector público, y se redujeron los gastos del gobierno. Finalmente, se logró una devaluación real mediante una política de mini de evoluciones bastante activa. Como resultado, el déficit del sector público no financiero se redujo de 6.7% del PBI en 1984 a 2.8% en 1985, y se generó un superávit en la balanza en cuenta corriente. Tal reducción del déficit fiscal contrajo la necesidad de financiamiento interno y de crédito interno del Banco Central al sector público. A pesar de estos logros, la economía peruana mostró un reducido dinamismo y, como resultado de las altas tasas de inflación (de 111.5% en 1984 y de 158.3% en 1985), el proceso de dolarización observado en años anteriores se agudizó.
En julio de 1985 tomó la posta del gobierno el partido aprista, bajo la conducción de Alan García. En ese momento, el equipo económico del gobierno hizo el siguiente diagnóstico de la situación de la economía peruana. En principio, se dijo que las políticas macroeconómicas adoptadas durante el periodo previo habían sido la causa de la recesión que la economía peruana estaba afrontando desde 1983; éstas políticas se habían mostrado, además, inefectivas para controlar la inflación. En segundo lugar, se dijo que el fuerte exceso de capacidad de planta ociosa observado en el sector industrial revelaba que en la economía peruana no había exceso de demanda agregada, como el anterior gobierno había creído. Se dijo además que la inflación en el Perú era generada por un aumento continuo de los costos de producción; esta dinámica de costos habría generado un circulo vicioso donde la determinación de los principales precios de la economía (tipo de cambio, salarios) eran simultáneamente determinantes del proceso inflacionario y determinados por este. Se afirmó también que el déficit del sector público era resultado y no causa de la inflación. Finalmente, se sostuvo que el esfuerzo necesario para atender la deuda externa peruana obligaba a una política de continua devaluación, que generaba un achatamiento del perfil del proceso Ahorro-Inversión nacional, afectándose así el potencial de crecimiento económico (Banco Mundial 1989).
En base a tal diagnóstico, el gobierno de García aplicó una política económica de tinte populista. Se limitó el servicio de la deuda externa (que no podía exceder el 10% de las exportaciones) y se adoptó una estrategia macroeconómica heterodoxa tendiente a reactivar la economía y controlar la tasa de inflación en el contexto de una economía orientada hacia el mercado interno. Dicha estrategia comprendía una política de ingresos (compuesta por una política salarial y una política fiscal expansivas), cuyo principal objetivo era elevar el nivel de la demanda agregada, y una política de precios (caracterizada por la congelación de algunos precios básicos, como el tasa de cambio, los precios públicos y las tasas de interés), cuyos objetivos eran controlar las presiones inflacionarias resultantes de la política de ingresos e influir las expectativas inflacionarias de los agentes económicos.
Inicialmente, la política monetaria fue restrictiva. Ello se debió a que la autoridad monetaria tenía que esterilizar el fuerte superávit en la balanza de pagos resultante de la política de limitación de pagos de la deuda externa, y reducir la tasa de crecimiento de la oferta monetaria, dado que la inflación también había sido reducida. Para ello, la autoridad monetaria aumentó fuertemente la tasa de encaje, logrando así reducir el valor del multiplicador monetario.
También se eliminó la convertibilidad de los depósitos en moneda extranjera que los distintos agentes mantenían en la banca comercial. Recién a partir de la segunda mitad de 1986 aparecerían los fuertes desequilibrios en las cuentas públicas, que serían financiados en su mayor parte mediante un aumento del crédito interno del Banco Central al sector público.
Los efectos del programa no se hicieron esperar. Durante el segundo semestre de 1985 y todo 1986 se redujo fuertemente la tasa de inflación y se generó un crecimiento económico espectacular (9.2% durante 1 9 8 6 ) 1 0 . Estos resultados, sin embargo, fueron logrados ocasionando una serie de distorsiones en la economía, mediante políticas macroeconómicas claramente insostenibles. Muy pronto comenzaron los problemas en la balanza en cuenta corriente, con la consiguiente pérdida de reservas internacionales11; simultáneamente se deterioraron las cuentas fiscales, que debieron balancearse con crédito interno (en particular, con mayor emisión inorgánica)1 2. Se generaron así las condiciones para que recrudezca la inflación en 1987 (la tasa de inflación en 1986 fue de
62.9%, mientras que en 1987 fue de 114.5%).
Durante 1987 se aplicaron una serie de medidas cosméticas, buscando reducir los graves desequilibrios generados en el año y medio de vigencia del programa heterodoxo. Así, se instituyó un nuevo sistema de control de precios; además se creó un sistema de cuotas para las importaciones en moneda extranjera y se comenzó a devaluar la moneda a un ritmo de 2% mensual. En este periodo la recaudación fiscal continuó cayendo, lo que llevó a crecimiento significativo del déficit del sector público. Desesperado, el gobierno terminó aplicando dos medidas polémicas, que precipitaron una de las más graves crisis económicas de la historia del Perú. La primera fue el intento de «nacionalizar» el sistema bancario, con el objetivo de «democratizar el crédito»; la segunda fue el intento de eliminar el mercado cambiado paralelo y la introducción de controles cambiarlos. Como resultado, a fines de año la economía peruana sufría un fuerte proceso recesivo e inflacionario.
Para enfrentar estas dificultades, el gobierno aplicó durante 1988 cuatro «paquetazos» de política económica, consistentes en fuertes reajustes de los precios controlados, restricciones cambiarías y modificaciones de la estructura impositiva. Los dos primeros (en marzo y julio) no atacaron la fuente misma de las distorsiones que afectaban a la economía, agravándose el proceso recesivo inflacionario y la pérdida de reservas internacionales. Los siguientes dos paquetes de medidas (en setiembre y noviembre), tendientes a controlar el aceleramiento inflacionario observado en la segunda parte del año, incluyeron una política monetaria altamente restrictiva, que obligó a la autoridad fiscal a ajustar sus cuentas, agudizándose así la recesión.
Las anteriores políticas se mantuvieron hasta mediados de 1989, periodo en el cual se buscó reactivar la economía con estímulos monetarios y fiscales. Para controlar la continua erosión de las cuentas fiscales (el déficit del sector público fue de 8.5% del PBI en 1988 y de 6.84% en 1989), el gobierno introdujo una serie de impuestos anti técnicos y se obligó a un financiamiento forzado por parte de la banca comercial. Ante la cercanía de las elecciones de 1990, a fines de 1989 el gobierno optó por acelerar el proceso de reactivación adoptando medidas complementarias (venta adelantada de dólares, agilización del crédito a la exportación no tradicional, etcétera). Como resultado, durante el primer semestre de 1990 los desequilibrios macroeconómicos se agravaron (la tasa promedio de inflación aumentó, las distorsiones de precios relativos se profundizaron, la presión tributaria se redujo a 4% del PBI, y el nivel de actividad económica continuó contrayéndose), haciéndose impostergable la adopción de un programa de estabilización que elimine la fuente de estos desequilibrios.
En resumen, durante la mayor parte de la década de los ochenta la política monetaria en el Perú fue pasiva, acomodándose a la política fiscal y a los resultados de la balanza de pagos. A medida que el déficit fiscal fue requiriendo mayor financiamiento con recursos internos (sobre todo en la segunda mitad de la década de los ochenta), la política monetaria y crediticia se volvió inestable, propiciando el estallido de la hiperinflación que aquejó a la economía peruana en los dos últimos años de la década de los ochenta. Como resultado se observó también un agudo proceso de dolarización, el cual, al limitar la capacidad del gobierno de obtener recursos a través del señoreaje, terminó exacerbando el proceso hiperinflacionario. Esta dinámica de la política monetaria fue drásticamente cambiada con el ascenso al gobierno del partido Cambio 90.
En efecto, en julio de 1990 Alberto Fujimori asumió al poder e inmediatamente inició un decidido programa de estabilización y reforma económica.
Dicho programa apuntó a restaurar el equilibrio macroeconómico, mejorar las cuentas del sector público, reinsertar la economía peruana en el sistema financiero internacional y sentar las bases para el crecimiento futuro. Consecuente con estos objetivos, el programa económico buscaba, en el corto plazo, reducir drásticamente la inflación. Con este propósito se adoptó un tratamiento de shock, consistente en las siguientes medidas: eliminación de los controles de precios, tasas de interés y tipo de cambio; establecimiento de una política fiscal bajo el esquema de «caja fiscal» (equilibrio entre gastos e ingresos del sector público, además de prohibirse al Banco Central financiar eventuales déficit del sector público); adopción de un sistema cambiario flotante y unificado; adopción de una política monetaria y crediticia restrictiva; y eliminación de todo tipo de subsidios.
Este conjunto de medidas estaba plenamente justificado, porque el Banco Central tenía en ese momento una posición de cambio oficial negativa (-804 millones de dólares), y porque el Perú estaba aislado de los mercados financieros internacionales (hecho que dificultaba la obtención de un crédito de respaldo a la balanza de pagos, que hubiera permitido adoptar un sistema de tipo de cambio fijo). En vista de tales limitaciones, al gobierno peruano no le quedó otro camino que adoptar las mencionadas medidas para robustecer la balanza de pagos y controlar la inflación.
Complementariamente, y sin mediar una secuencia previamente determinada, se introdujeron luego una serie de reformas tendientes a liberalizar los distintos mercados (financieros, de bienes y servicios, y de factores) y a modernizar las instituciones económicas. Entre las principales reformas introducidas estuvieron la reducción del número y el nivel de las tasas arancelarias; la liberalización de los flujos de capitales; la flexibilización del mercado laboral; la reforma de los mercados financieros y de capitales; la reestructuración de la reforma agraria; la privatización de las empresas públicas; la reforma de instituciones como el Banco Central, la Superintendencia de Banca y Seguros, la Comisión Nacional de Valores, la SUNAT, la SUNAD, etcétera.
Pese a su conveniencia, la falta de secuencialidad en tales reformas y el pobre manejo de política económica de corto plazo han llevado a que el proceso de transición por el que está atravesando la economía peruana muestre hoy dos tendencias preocupantes. En primer lugar, las cuentas del sector público no financiero todavía muestran una gran fragilidad; por otro lado, algunos precios claves están desalineados de sus niveles de equilibrio.
Por otro lado, la política monetaria aplicada por el gobierno de Fujimori ha mostrado algunos problemas. Dicha política ha tenido como objetivo principal controlar la inflación, como requisito para una re monetización gradual de la economía. Para lograr este objetivó, el Banco Central ha limitado la extensión de crédito interno al sector público y al privado, ha emitido sólo por compras de dólares, y ha establecido metas decrecientes de emisión. Sin embargo, estas medidas se han aplicado sin mucha consistencia.
En efecto, durante los dos primeros años del programa económico se dieron una serie de descoordinaciones entre el Ministerio de Economía y el Banco Central, que atentaron contra un mejor manejo de la política monetaria. Estas descoordinaciones fueron resultado del desfase observado entre el momento en que el Tesoro recibía sus ingresos y el momento en que hacía sus gastos.
Así, debido a que el Tesoro carecía de un cronograma de gastos y a que los excedentes de fondos del Tesoro eran mayormente depositados en el Banco Central, era difícil reintroducir estos recursos a la economía, generándose problemas frecuentes de liquidez. Esta descoordinación se ha ido reduciendo paulatinamente, observándose en el tercer año de vigencia del programa un manejo más consistente de la liquidez en moneda nacional.
Otro problema que ha estado atentando contra la consistencia de la política monetaria es el establecimiento de metas cambiarías cuyos márgenes de flotación se han reducido paulatinamente. Como resultado, el Banco Central ha venido actuando con bastante discrecionalidad en el manejo de la política monetaria, hecho que ha tenido efectos contraproducentes en la lucha contra la inflación. La mayoría de los aceleramientos cíclicos de la base monetaria, y con ello los rebrotes inflacionarios cíclicos, han estado asociados a los intentos del Banco Central de elevar el tipo de cambio real mediante una intervención más decidida del mercado cambiario. Como resultado de estas acciones el Banco Central lograba una recuperación transitoria del tipo de cambio real, pero afectaba las expectativas inflacionarias y, por lo tanto, la rapidez con la se ha controlado el fenómeno hiperinflacionario.
Evolución de la liquidez real
La liquidez real en moneda nacional15 del sistema bancario muestra un comportamiento bastante inestable y decreciente a lo largo del periodo 1980-1993.
Este comportamiento es resultado tanto de los continuos desequilibrios de balanza de pagos (los cuales, bajo un sistema de tipo de cambio fijo que, afectan el nivel de reservas internacionales netas del Banco Central), como de las necesidades financieras del sector público (las cuales afectan el nivel de crédito doméstico extendido por el Banco Central). En especial hacia fines de la década de los ochenta, dichas necesidades se agudizaron; como resultado, el crecimiento de las tasas de inflación y devaluación se aceleró y con ello se generaron las condiciones para una drástica reducción en la demanda por dinero y cuasidinero en moneda nacional. Para dar una idea de la gravedad de este fenómeno basta mencionar que la liquidez real se redujo en aproximadamente 75% entre 1988 y 1990
Por su parte, la liquidez real (o cuasidinero real) en moneda extranjera16 muestra una tendencia creciente durante el periodo 1980-1985. Este comportamiento se explica por dos razones: una mayor apertura al flujo de capitales, y una mayor rentabilidad relativa de los depósitos en moneda extranjera respecto a los depósitos en moneda nacional. Esta tendencia se revirtió drásticamente en agosto de 1985 debido a la prohibición de mantener depósitos en moneda extranjera en el sistema financiero17. Esta prohibición se mantuvo hasta setiembre de 1988, cuando nuevamente se permitió la tenencia de depósitos en moneda extranjera. Sin embargo, debido a la desconfianza generada por la prohibición de 1985, los agentes económicos mantuvieron sus ahorros en moneda extranjera fuera del sistema financiero. Posteriormente, con el cambio de gobierno y con la política de total apertura aplicada por el gobierno de Fujimori, nuevamente los depósitos en moneda extranjera comienzan a crecer sustancialmente. Sin embargo, los niveles actuales de este agregado monetario están aún muy lejos del nivel obtenido en el periodo 1980-1985 .
La evolución de la liquidez total en moneda nacional puede ser explicada por el comportamiento de sus dos principales determinantes: la emisión primaria en moneda nacional y el multiplicador monetario. La primera mostró una fuerte volatilidad y una marcada tendencia al alza durante la década de los ochenta, tendencia que se ha revertido en los dos últimos años como resultado del control monetario ejercido por el actual gobierno. A su vez, el multiplicador monetario mostró fluctuaciones bruscas, creciendo en algunos años espectacularmente y reduciéndose luego también de manera espectacular. Tales fluctuaciones reforzaban en algunos casos el efecto sobre la liquidez del aumento en la emisión, mientras que en otros casos lo compensaban
Evolución de la emisión primaria
El comportamiento de la emisión primaria es un reflejo de la evolución de dos variables: las reservas internacionales netas y el crédito doméstico del Banco Central. Ello es así porque la autoridad monetaria emite tanto para comprar reservas, como para satisfacer las necesidades de financiamiento interno, especialmente del sector público.
La evolución de las reservas depende del sistema cambiado vigente: si se tiene un sistema de tipo de cambio fijo el nivel de reservas estará determinado por el resultado de la balanza de pagos. Esto es así porque, bajo ambos sistemas, el Banco Central debe realizar operaciones cambiarías (compra o venta de dólares) con el objetivo de mantener el tipo de cambio en los niveles prefijados; como resultado, el nivel de las reservas (y así el de la emisión primaria) está endógenamente determinado. Este escenario se observó con cierta intensidad durante la década de los ochenta: en 1 980 , 1985 1 9 y 1990 se obtuvieron importantes ganancias de reservas, y en 1981,1986,1987 y 1988 se observaron importantes pérdidas
Por otro lado, con un sistema de tipo de cambio flexible el Banco Central no tiene la obligación de intervenir para mantener el tipo de cambio en un nivel predeterminado. En este caso, el tipo de cambio de equilibrio queda determinado en el mercado cambiado; como resultado, las reservas internacionales netas, y así la base monetaria, son independientes del resultado de la balanza de pagos.
En la práctica, sin embargo, sucede que la autoridad monetaria interviene en ocasiones el mercado cambiado para evitar que el tipo de cambio fluctúe mucho, estableciéndose así un sistema de flotación sucia. En este caso, la acumulación de reservas depende de las compras discrecionales de divisas que el Banco Central realice y, en un contexto de libre movilidad de capitales, de los depósitos de encaje en moneda extranjera que la banca comercial realiza en el Banco Central.
Las fuertes ganancias de reservas internacionales netas hechas por el Banco Central desde agosto de 1990 están explicadas por esos dos factores.
La segunda variable de la cual depende la emisión, el crédito interno del Banco Central, se canaliza fundamentalmente al sector público, siendo asignado al sector privado poco importante. Durante el periodo 1980-1985, dicho crédito del Banco Central al sector público fue paulatinamente reducido, a raíz de los problemas de balanza de pagos que sufría el Perú. En 1983 el gobierno firmó una carta de intención con el FMI para recibir un crédito stand by, en la que se obligaba a cerrar el déficit fiscal: gracias a ello hubo una apreciable reducción de dicho déficit, de 10.2% del PBI en 1983 a 2.8% en 1985, permitiendo que el crédito interno del Banco Central al sector público se redujera a la tercera parte.
Sin embargo, esta tendencia se revirtió durante 1986 y 1987 para permitir el otorgamiento de subsidios a la banca de fomento y a las empresas públicas, y para financiar el déficit fiscal. En este periodo el crédito neto del Banco Central al sector público llegó a casi cinco veces el nivel alcanzado en 1985. A partir de 1988, la crisis fiscal manifiesta y la hiperinflación obligaron a reducir drásticamente el volumen de crédito otorgado por el Banco Central.
Desde 1990, el gobierno de Fujimori ha venido aplicando una política dirigida a reducir el déficit fiscal y cortar el financiamiento del Banco Central al sector público. Como ya se dijo, actualmente sólo se emite para la compra de dólares y en menor medida -y de manera restringida- para la colocación de créditos de corto plazo. Con esta política, el crédito del Banco Central se ha reducido al nivel más bajo del periodo estudiado
La política de encajes y el multiplicador monetario
El encaje bancario -compuesto por los depósitos que los bancos colocan en el Banco Central- tiene dos objetivos básicos: salvaguardar la liquidez de los bancos, asegurando así el cumplimiento de sus obligaciones con el público, y amortiguar, en el corto plazo, el impacto sobre los niveles de liquidez de las variaciones en la emisión primaria. El encaje, al afectar el multiplicador monetario -y así la liquidez de la economía y el costo del crédito- es un instrumento de control monetario de uso coyuntural, cuya tasa y remuneración deben ser cuidadosamente manejados para evitar una innecesaria escasez y un encarecimiento del crédito.
Durante el periodo estudiado, el Banco Central usó en varias oportunidades al encaje como elemento amortiguador de la emisión primaria. El enorme aumento de las exportaciones entre 1979 y 1981 generó un gran ingreso de divisas al país, que en su mayor parte fueron absorbidas por el Banco Central, aumentando así la emisión2 1 . Para contrarrestar este aumento el Banco Central debió elevar drásticamente las tasas de encaje básico y adicional sobre los depósitos en moneda nacional22. En 1981, ante la caída de las exportaciones, el Banco Central inició un programa tendiente a simplificar y reducir las tasas de encaje. Con este propósito (y con el fin adicional de promover una mayor competitividad entre los bancos) se fijó en cero la tasa de encaje marginal para los nuevos depósitos y se redujo la tasa de encaje básico de los depósitos a plazos y de ahorro
Esas medidas favorecieron una expansión secundaria en el sistema financiero, llevando a un mayor volumen de colocaciones al sector privado. En el último trimestre de 1984, para contrarrestar el efecto sobre la liquidez del aumento de la emisión por origen interno (el crédito del Banco Central al sector público), se elevó nuevamente la tasa de encaje; en este caso se fijó una tasa flat de 15% para el encaje básico y una tasa de encaje marginal de 50% para todos los depósitos en moneda nacional. La evolución descrita de la política de encaje llevó a una reducción paulatina de la tasa de encaje medio, desde niveles cercanos a 50% en 1980 hasta cerca de 10% en 1985
Durante el gobierno de García la política de encaje fue bastante discrecional y errática. En los dos primeros años se hizo un manejo selectivo de las tasas de encaje: mientras las tasas de encaje para las instituciones de fomento se mantuvieron inalteradas en sus mínimos legales -buscando redirigir los recursos crediticios hacia los sectores productivos considerados prioritarios-, las de la banca comercial se modificaron repetidamente. En agosto de 1985 la tasa de encaje marginal para la banca privada pasó de 50% a 75%, luego en junio de 1986 se redujo a 70% y en octubre del mismo año a 64%. En marzo de 1987 el gobierno creó los distritos financieros con el fin de «descentralizar» el crédito, fijándose en 50% la tasa de encaje marginal para los bancos o sucursales de bancos fuera del distrito financiero de Lima. Estas tasas fueron corregidas en junio de 1990, elevándose la tasa marginal a 80%, tanto para los depósitos de Lima como de provincias -aumento que apuntaba a restringir la liquidez, debido al fuerte aumento del tipo de cambio paralelo. El tratamiento de la política de encaje durante este gobierno hizo subir drásticamente la tasa de encaje medio hasta niveles cercanos a 80% en 1986, para luego reducirla a cerca de 30% hacia 1990.
La política de encaje del gobierno de Fujimori se ha caracterizado por una continua reducción en las tasas marginales para los depósitos en moneda nacional.
En agosto de 1990 el Banco Central redujo ha tasa de encaje marginal en moneda nacional a los niveles anteriores a junio de 1990. Posteriormente, en la segunda quincena de setiembre se redujo la tasa de encaje marginal a 40%, reducción que continuó haciéndose a principios de 1991 (la tasa se redujo a 30% en enero, 25% en febrero y 15% en marzo). En agosto de 1991, debido a la fuerte apreciación de la moneda y con el fin de esterilizar la compra de dólares, el Banco Central elevó la tasa a 40%. Pasada esa coyuntura, el encaje marginal en moneda nacional fue reducido nuevamente a 25% en la segunda quincena de setiembre, 15% en octubre, 5% en enero de 1992 y finalmente a 0% en marzo.
Hasta hoy esta política de encaje del gobierno ha hecho que el encaje medio en moneda nacional se eleve inicialmente (en agosto de 1990 se observó un nivel cercano a 70%), para luego mostrar una marcada tendencia a la baja (a fines de 1993 se ha llegado a un nivel cercano al 20%).
El comportamiento del multiplicador monetario24 estuvo fuertemente marcado por la evolución de la tasa de encaje efectivo o medio2 5 : en los periodos en los que ésta mostraba una tendencia decreciente, el multiplicador monetario mostraba una tendencia creciente, y a la inversa. Durante la década de los ochenta la evolución del multiplicador monetario tuvo tres fases marcadas: en la primera (1980-1985) mostró una tendencia fuertemente creciente (1980-
1983) para luego mostrar un pequeño deterioro y recuperación inmediata (1983-1985), explicada por el aumento en el encaje medio. En la segunda fase (1985-1987) el multiplicador monetario mostró un fuerte deterioro explicado por el drástico aumento de las tasas de encaje marginal y medio2 6 . El multiplicador monetario alcanzó su nivel más alto (alrededor de 2.80) en 1985, y su nivel más bajo (aproximadamente 1.20) en 1986.
La política de tasas de interés
A partir de 1980 la tarea de establecer las tasas de interés fue transferida del Poder Ejecutivo al Banco Central de Reserva, entidad que siguió ejerciendo esa labor hasta julio de 1990 . Desde entonces, las tasas de interés se vienen estableciendo a través del libre juego de la oferta y la demanda (aunque el Banco
Central puede establecer topes).
Entre 1977 y 1985 la política de tasas de interés en moneda nacional apuntó a otorgar al ahorrista un rendimiento real positivo, por lo cual la tasa de interés nominal fue elevada frecuentemente para compensar los aumentos observados en la tasa de inflación. Se buscaba así alentar el ahorro y fortalecer los mecanismos de inversión, y eliminar a la vez las distorsiones que podía generar la aparición de rendimientos reales negativos. Por otro lado, a partir de 1978 se permitió el ahorro en moneda extranjera en el sistema financiero local, medido que al igual que la anterior pretendía estimular el ahorro en bancos peruanos y atraer los fondos de peruanos en el exterior. Con esta disposición se inició el fenómeno de dolarización, que hasta hoy subsiste.
TASAS DE INTERÉS Y TIPO DE CAMBIO LIBRE
En agosto de 1985 el gobierno de García decidió a poner fin al fenómeno de dolarización, prohibiendo el ahorro en moneda extranjera en el sistema financiero.
Los depósitos existentes al momento de ejecutarse esta medida fueron retenidos. Se buscaba así forzar a los agentes a ahorrar en moneda nacional, objetivo que se logró temporalmente hasta que el resurgimiento de la inflación y la consiguiente reducción de la tasa de interés real (que muy pronto llegó a niveles negativos) llevaron a los agentes a dolarizarse para evitar las pérdidas que implicaba ahorrar en moneda nacional. Desde fines de 1986 se dio un fuerte proceso de dolarización, pero esta vez fuera del sistema financiero nacional (en dólares billete y depósitos en el exterior). Esta situación continuó hasta fines del gobierno de García.
El gobierno de Fujimori liberalizó las tasas de interés y volvió a permitir los depósitos en moneda extranjera en el sistema financiero. En este periodo las tasas de interés reales subieron dramáticamente (siendo positivas las tasas activas, mientras que las tasas pasivas han fluctuado alrededor de cero). Similarmente, las tasas de interés en moneda extranjera han mostrado niveles bastante elevados.
Junto a estas altas tasas de interés se observan márgenes de intermediación bastante altos, que se explican por el riesgo-país, las elevadas tasas de encaje marginal, los fuertes costos operativos y la estructura oligopólica de la industria bancaria. Como resultado de las altas tasas de interés y de la recesión observada en este periodo, la situación financiera de muchas empresas productivas se ha deteriorado, hecho que ha llevado a que la situación de cartera pesada del sistema bancario nacional muestre niveles excesivos y una tendencia bastante preocupante.
En los tres últimos años, el Banco Central ha estado siguiendo una política de control monetario tendiente a lograr un descenso paulatino en la tasa de crecimiento de la base monetaria, mediante el establecimiento de metas decrecientes.
Estas metas han sido fijadas independientemente de las necesidades financieras de los sectores público y privado. Esta política ha sido aplicada mediante intervenciones frecuentes del mercado cambiario; de ahí que la fuente principal de aumento de la base monetaria ha sido la adquisición de divisas por parte del ente emisor2 8.
Esa política se justificaba en tanto el objetivo principal del programa económico era el control de la hiperinflación29. Para lograr dicho objetivo la política monetaria debía basarse en un control drástico de la base monetaria por un largo periodo; la poca credibilidad de la autoridad monetaria al final del gobierno anterior y el alto grado de dolarización de la economía no dejaban otra alternativa.
Debido a que en el Perú no existe un mercado importante de deuda pública interna, el volumen de operaciones de mercado abierto que el Banco Central puede realizar es bastante limitado y por lo tanto el control que puede ejercerse sobre los agregados monetarios más amplios (M l , M2 ó M3) es imperfecto30. Este hecho, unido a los problemas de coordinación entre el Banco Central, el Banco de la Nación y el IPSS, han llevado a que se adopte a la base monetaria como el agregado monetario objetivo. Este agregado está bajo el control del ente emisor, por lo que la credibilidad que éste pueda ir ganando depende directamente del cumplimiento de los objetivos propuestos.
La autonomía que en estos tres años ha ganado el Banco Central como resultado de las políticas monetaria y fiscal adoptadas y de la posteriormente aprobada Ley Orgánica de esta entidad, han permitido avanzar en la consolidación de la política antiinflacionaria y, en menor medida, en la remonetización de la economía. Sin embargo, los serios problemas de coordinación entre la autoridad fiscal y la monetaria observados durante 1991 y 1992 agudizaron por momentos los problemas de liquidez que venían enfrentando la economía. Estos problemas de coordinación se han ido afinando paulatinamente, hasta prácticamente desaparecer en 1993.
La velocidad de circulación del dinero en el Perú
Uno de los requisitos para poder aplicar una política monetaria basada en metas es que la velocidad de circulación del dinero sea predecible. Si se puede predecir la velocidad de circulación de dinero, es posible determinar en el corto plazo la cantidad de dinero necesaria para obtener un ingreso nominal dado, y en el largo plazo -donde el ingreso real tiende a su equilibrio de estado estacionario-, la cantidad de dinero necesaria para generar un nivel de inflación dado.
Desde mediados de la década de los setenta la velocidad de circulación del dinero en la economía peruana ha mostrado una tendencia claramente creciente, con fuerte inestabilidad en el periodo hiperinflacionario
Ello se explica porque el comportamiento de la velocidad de circulación del dinero es influido por la inflación esperada: si los agentes esperan una mayor tasa de inflación, para evitar perder poder de compra tratan de liberarse de sus tenencias en moneda nacional adquiriendo bienes o moneda extranjera. Durante la mayor parte de la década de los ochenta la tasa de inflación esperada ha sido alta y ha aumentado paulatinamente, llegando a sus niveles más altos durante el periodo hiperinflacionario. Asociadas a esta tendencia, las tasas de inflación realizadas y esperadas han mostrado también una mayor volatilidad, lo que agudizó la inestabilidad de la velocidad de circulación del dinero. Precisamente, uno de los logros más importantes del programa económico de 1990 ha sido reducir la volatilidad y revertir la tendencia creciente de la inflación (esperada y realizada).
En general la velocidad de circulación del dinero depende positivamente de la tasa de inflación esperada y del nivel de producción.
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