Dado los niveles insostenibles de los déficit externos, el nuevo gobierno militar aplicó una serie de intentos de estabilización que fueron poco exitosos entre 1975 y 1978, debido a los significativos desequilibrios fiscales generados por los altos niveles de gasto, en particular los referidos a gastos de defensa, subsidios y los proyectos de gran envergadura. Entre 1976 y 1978, el déficit fiscal promedio fue de 7,6 por ciento del PBI.
El acceso al crédito externo permitió postergar el ajuste hasta 1978. Con el incumplimiento de un acuerdo con el FMI y la retracción de los préstamos externos, en 1978 se inició un severo plan orientado a reducir y reorientar el gasto, a promover una devaluación real y a renegociar la deuda externa. Adicionalmente, se realizó un primer proceso de liberalización comercial, se introdujo medidas para reducir el aparato estatal y se buscó promover las exportaciones mediante mecanismos tributarios.
El conjunto de medidas de 1978 incluyó una reducción de subsidios (a través de elevaciones en los precios de la gasolina y de los alimentos). Por el lado del gasto, se contrajo el gasto de capital y se congeló las plazas en el sector público, llevándose a cabo un programa de incentivos para reducir el aparato estatal. Estas medidas contribuyeron a la reducción del déficit en cuenta corriente de la balanza de pagos en dicho año (de 15,4 por ciento del PBI en 1975 a 1,3 por ciento del PBI en 1978). El programa de estabilización coincidió con un favorable desarrollo externo (elevación del precio de la plata en 75 por ciento) y la puesta en funcionamiento de proyectos en el sector minero y petrolero (tales como el oleoducto Norperuano) que permitieron recuperar rápidamente el crecimiento del producto, mejorar las finanzas públicas y alcanzar en 1979, un superávit significativo en la cuenta corriente de la balanza de pagos (6,1 por ciento del PBI).
Entre 1976 y 1978, la emisión primaria y el circulante se incrementaron a una tasa promedio anual de 40 y 30 por ciento, respectivamente. Esta mayor emisión tuvo como destino el incremento del crédito al Banco de la Nación y la banca de fomento (50 y 43 por ciento de aumento promedio anual, respectivamente). A partir de 1979, la evolución favorable de las exportaciones llevó a una monetización importante de las reservas internacionales que influyeron en las tasas elevadas de expansión de la emisión primaria y el circulante entre 1979 y 1980 (262 y 200 por ciento, respectivamente).
En noviembre de 1976, el Banco Central de Reserva reformula el sistema de encaje. Las características principales de esta reforma comprendieron:
a. La supresión de los encajes adicionales existentes y el establecimiento de mayores tasas de encaje para los depósitos a la vista con respecto a los depósitos de ahorro y plazo.
Así, se estableció que la banca comercial debía mantener un encaje de 46 por ciento para sus depósitos a la vista y 31 por ciento para los depósitos de ahorro y plazo. Sin embargo, aún se mantuvo el criterio de favorecer con menores tasas de encaje a la banca regional y a las instituciones de fomento, las cuales debían mantener un encaje de 25 por ciento para los depósitos a la vista y de 6 por ciento para sus obligaciones de ahorro y plazo.
b. Se estableció que los fondos de encaje estarían constituidas sólo por:
- Los billetes y monedas en las bóvedas de los bancos.
- Los depósitos en las cuentas corrientes que mantenían los bancos en el Banco Central. Asimismo, se determinó el pago de una remuneración de 5,5 por ciento anual, tasa que promediaba los intereses ganados en las distintas inversiones en las que se destinaban los fondos de encaje anteriores a esta reforma.
El empleo de tasas de encaje elevadas y diferenciadas permitiría reducir la capacidad de expansión secundaria de dinero de los intermediarios financieros, para atenuar el impacto expansivo de las operaciones crediticias y cuasifiscales del Banco Central, orientadas a cubrir las necesidades del
Gobierno.
En 1977 se fijó para los depósitos en moneda extranjera de la banca comercial y estatal de fomento tasas de encaje de 15 por ciento para las obligaciones a la vista y a plazo menores a 90 días y de 6 por ciento para el resto de depósitos en moneda extranjera. A finales de 1980, se establecería una tasa de encaje marginal para la banca comercial de 100 por ciento para los depósitos de moneda extranjera a la vista y menores de 90 días.
En lo que resta de este período, se aprecia un progresivo incremento en las tasas de encaje para depósitos en moneda nacional, siempre favoreciendo los depósitos menos líquidos con menores tasas. Así a finales de 1980, la banca comercial debía mantener encajes del 64, 38 y 43 por ciento para sus depósitos a la vista, plazo y ahorro, respectivamente.
A lo largo de este período de estabilización (1976- 1980), esta política de encaje con tasas crecientes favoreció al proceso de represión financiera, fenómeno resultante de la fijación de las tasas de interés. De esta manera, el Banco Central de Reserva fijaba las tasas de interés activas y pasivas máximas para las operaciones de las entidades del sistema financiero. La estructura de tasas vigente se utilizó como un instrumento de control directo de la política monetaria que buscaba reducir el costo financiero de la inversión y fomentar mayores niveles de crecimiento. La tasa de interés activa promedio entre 1978 y 1980 fue de 22 por ciento, que en un contexto de alta inflación (54,9 por ciento para el mismo período), representó un subsidio al crédito.
Por su parte, con la finalidad de fomentar el ahorro, las tasas de interés pasivas se establecieron en niveles muy cercanos a los de las tasas activas. Así por ejemplo, durante 1979, el spread entre la tasa activa y la tasa de los depósitos de ahorro alcanzó 2,5 puntos porcentuales, margen que no reflejaba los costos de intermediación ni el costo de oportunidad de las empresas del sistema financiero. Este esquema de política monetaria, junto con los altos niveles de inflación, degeneró en un proceso de desintermediación financiera creciente.
Cabe señalar que los sostenidos niveles de inflación indujeron a que el coeficiente de dolarización - medido como la proporción de la liquidez del sistema bancario en moneda extranjera con respecto a la liquidez total- se incremente de 1 por ciento en 1972 a 16 por ciento en 1978.
En el ámbito cambiario, este período se inició con la unificación de los mercados cambiarios a la tasa más alta (S/. 45,00 por US$). A partir de entonces se aplicaron varios regímenes cambiarios, desde un esquema de asignación de divisas hasta un programa de minidevaluaciones. Entre 1976 y 1979, se registra la mayor devaluación hasta ese entonces, acumulándose una tasa de 380 por ciento.
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